我國經濟發展面臨三重壓力

在靠前發力的財政和貨幣政策護航下，今年年初以來我國經濟開局總體良好，但隨著俄烏沖突對全球經濟形成新的挑戰、國內疫情多點散發導致物流和供應鏈受阻以及消費受到抑制，經濟下行壓力有所加大，貨幣政策需要更加主動有為。4月貨幣政策再次發力，通過全面降準和定向降準釋放低成本、長期資金，同時《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱“23條”）發布，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措，將為統籌疫情防控和經濟社會發展提供良好的貨幣金融環境。

當前，我國經濟發展面臨供給沖擊、需求收縮、預期轉弱三重壓力。第一季度經濟增速略超預期，但經濟的結構性和周期性問題有所顯現。一方面，在經濟下行壓力加大的階段，尤其是在上游大宗商品上漲的背景下，中下游的小微企業所受的沖擊更為明顯，連帶就業形勢有所惡化；另一方面，房地產領域的銷售、拿地、開工、投資等指標均在下行趨勢中，地產周期下行讓基建和制造業投資的托底略顯乏力。從需求端看，新冠肺炎疫情反復導致居民收入增速和消費意愿下滑。疫情以來居民消費支出增速和社會消費品零售總額增速均呈現下行態勢，主要原因是居民人均可支配收入增速較疫情前有所下降，居民消費意愿降低。之前人們更多關注受疫情影響導致的停工停產，隨著疫情的持續，開始轉向居民收入增速和消費意愿下行導致的內需不足。無論是以房地產下行和消費乏力為主的周期性問題，還是上游大宗商品價格上漲和下游需求疲弱導致的小微企業經營困境等結構性問題，在疫情多點散發的疊加沖擊下，經濟修復進程受到阻礙。

貨幣政策密集落地

4月15日人民銀行宣布，全面降準0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），且對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行額外多降0.25個百分點，降低金融機構資金成本每年約65億元。該舉措于4月25日開始實施。本次降準是“全面降準+定向降準”的組合，0.25個百分點的降準幅度也是合適的。首先，經歷了一個季度的信貸投放后，銀行機構的長期資金已經被消耗，我們跟蹤測算的銀行超儲率在整個第一季度都處于偏低的水平，這個時候需要適度地降準來補充銀行體系流動性缺口，增加金融機構長期資金的占比，進一步支持信貸投放。其次，3月份以來上海疫情擴散蔓延，疫情沖擊的影響面不斷擴大，確診規模超過以往歷次，進一步加大了經濟下行壓力，降準可以降低銀行負債成本、支持銀行擴大新增貸款規模，并支持受疫情嚴重影響的行業和中小微企業，同時釋放貨幣政策積極信號來穩定市場信心。最后，中美貨幣政策基于中美經濟周期錯位而出現分化，進而導致中美利率倒掛，對中國貨幣政策的實施帶來影響。雖然中國貨幣政策堅持“以我為主”，人民幣匯率也堅持以市場供求為基礎，但貨幣政策的安排還是注重了節奏，4月美聯儲不會召開FOMC議息會議，是美聯儲加息周期的喘息窗口，對于我國而言是關鍵的政策窗口期，也是國內降準的窗口期。從釋放的長期資金來看，本次降準總體釋放長期資金約5300億元，本次降準幅度并不算歷史低位，由于存款規模的增長，以往0.5個百分點的降準操作逐步轉變為0.25個百分點。此外，人民銀行靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，相當于投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當。同時，加快1000億元再貸款投放交通物流領域、創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，都會形成流動性的投放。

近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點左右。在2019年LPR改革時，作為“壓艙石”的存款基準利率并沒有同時推進市場化改革。2021年6月，存款利率報價機制啟動改革，將定價方式由上浮倍數改為加點，且調整了存款利率上限和存款利率報價的結構。本次鼓勵下調存款利率浮動上限類似于“存款利率降息”。一方面，在海外貨幣政策趨緊的環境下，調整存款利率報價加點幅度是阻力較小的降息方式；另一方面，存款作為銀行占比最高的負債，下調其利率水平是降低銀行負債成本最直接和有效的方式。降準與鼓勵下調存款基準利率加點兩項政策組合拳的推出，將有效降低企業融資成本。

此外，鼓勵國有大行降低撥備率，加大實體經濟薄弱環節信貸支持力度，鼓勵其資源向小微客戶傾斜。4月13日召開的國務院常務會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤主要有四個去向：所得稅、計提撥備、股利支付、其余留存到核心一級資本。下調撥備覆蓋率有助于銀行釋放更多的資金。這部分被釋放的資金可用于增加不良貸款核銷，也可用于增加信貸投放，從而有助于銀行更好地服務實體經濟。目前來看，大型銀行的撥備覆蓋率相對較高，下調的空間、釋放的資金也會更大，將為拓展小微企業客戶提供空間，避免國有大行與地方法人銀行在客戶群體上陷入“存量競爭”的局面。

從中央銀行向財政部上繳利潤，到本次降準為全面降準疊加定向降準，再到近日發布的“23條”，貨幣政策的結構化特征愈發凸顯?！?3條”中提及諸多定向支持舉措，包括對受疫情影響較重的行業適時增加再貸款額度，為交通物流、科技創新、煤炭清潔等領域提供再貸款支持，對小微企業等受困市場主體加大普惠小微貸款支持工具力度等。同時，“23條”強調要發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，加大對受疫情影響行業、企業、人群等金融支持，貨幣政策、財政政策、產業政策加快形成政策合力，應對疫情對經濟的負面沖擊。

政策發力將促進寬信用進程

今年政府工作報告對經濟增長目標的設定有專門一段解釋：經濟增速預期目標的設定，主要考慮穩就業保民生防風險的需要，并同近兩年平均經濟增速以及“十四五”規劃目標要求相銜接。這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現?？紤]到5.5%的經濟增長目標本就需要付出艱苦的努力，在經濟遭遇超預期的沖擊之后，應更加注重穩就業和保民生，實質重于形式。

短期需要保供穩價，防止疫情造成的次生傷害。3月份經濟受到疫情影響的一個體現是生產和生活物資的轉運受阻，一些產業鏈較長的行業，如汽車行業面臨供應鏈上的短缺難題。國內供應鏈問題的發酵也加劇了海外買家的擔憂，可能會在一定程度上影響出口企業的海外訂單。在堅持動態清零防疫原則不動搖的基礎上，應著力穩定產業鏈供應鏈，做好保供穩價工作，最大程度上減少疫情對經濟造成的次生沖擊。

在通脹風險和海外貨幣政策調整階段，總量型寬松的政策空間縮窄。3月以來受俄烏沖突等地緣政治危機影響，原油等大宗商品大幅漲價，國內輸入性通脹風險和局部供給不暢導致部分食品價格面臨通脹風險。中美經濟周期背離的情況下，美聯儲緊縮貨幣政策操作對國內貨幣政策操作存在一定約束，政策利率下調短期內存在一定阻力。經歷了2018～2019年政策層層遞進的過程，2022年穩增長訴求更強，貨幣政策需要從供需兩端，流動性、資本和利率三個目標多管齊下，進一步疏通貨幣政策傳導機制。

在穩增長為主的時期，應延續擴基建、穩地產的思路?！?3條”中提到要加大對有效投資等金融支持力度。在基建領域，強調“開發性、政策性銀行要結合自身業務范圍，加大對重點投資項目的資金支持力度”“要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資，要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”。在房地產領域，提出“合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”“金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞‘一刀切’”“金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建筑企業合理融資需求”。

總體上看，第一季度以來貨幣政策連續出臺降準、引導中小銀行下調存款利率浮動上限、降低撥備覆蓋率等，一方面是保持銀行體系流動性合理充裕，另一方面是降低銀行成本，主要針對經濟的周期性問題。而以各類再貸款再貼現、“23條”為代表的結構性貨幣政策，一方面是進一步加大對受疫情影響較為顯著的領域、行業和企業的金融支持力度；另一方面，對于兩大融資主體——房地產企業、融資平臺公司，滿足其合理融資需求，處理好防范化解風險和穩增長的關系。預計隨著散點疫情迎來拐點，結構性貨幣政策、財政政策、產業政策多管齊下，需求修復、保供穩價、預期回暖，社會融資規模增速逐步回升及寬信用效果逐步顯現，宏觀經濟將在疫情后持續修復回升。